中金點(diǎn)睛中金研究我們?cè)?月中旬發(fā)表的外資系列研究的開(kāi)篇報(bào)告（《外資

中金點(diǎn)睛

中金研究

【資料圖】

我們?cè)?月中旬發(fā)表的外資系列研究的開(kāi)篇報(bào)告（《外資系列研究：外資持股分析》）中，從宏觀和微觀等多個(gè)維度梳理了外資的持股情況。在此基礎(chǔ)上，本文為該系列報(bào)告季度更新首篇，旨在通過(guò)跟蹤海外資管機(jī)構(gòu)特別是頭部機(jī)構(gòu)的季度定期披露情況，追蹤外資持倉(cāng)的整體和行業(yè)結(jié)構(gòu)變化。一季度，在中國(guó)疫情政策優(yōu)化后經(jīng)濟(jì)快速修復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退坡的共同推動(dòng)下，外資一度快速流入；但3月以來(lái)，受地緣局勢(shì)以及中國(guó)增長(zhǎng)趨弱等因素影響，外資再度流出。站在當(dāng)前，盡管一季度外資持倉(cāng)數(shù)據(jù)顯得有些“過(guò)時(shí)”，但是依然可以從中“抽絲剝繭”了解配置思路和情況。

整體趨勢(shì)：一季度外資主動(dòng)加倉(cāng)，但以被動(dòng)資金為主；中資股占比并未明顯增加，美國(guó)投資者配置比例依然偏低

整體有加倉(cāng)行為但被動(dòng)資金更多，中資持股比例并未明顯增加。1）整體規(guī)模，一季度海外資管機(jī)構(gòu)持有中資股市值7，609億美元，較去年四季度環(huán)比增加488億美元（增加6.8%），相比同期MSCI中國(guó)指數(shù)的4.8%的漲幅，表明外資仍有一定的加倉(cāng)行為。2）數(shù)量上，持有中資股的海外機(jī)構(gòu)總計(jì)2，079家，與去年四季度的2，076家基本持平。3）類(lèi)型上，主動(dòng)型外資持有中資股市值環(huán)比抬升6.1%至5，628億美元，表明被動(dòng)資金增持更多。4）配置比例上，一季度中資股持倉(cāng)比例（1Q23 1.9%），與四季度持平，仍低于2015年以來(lái)均值2.2%。

美國(guó)資管機(jī)構(gòu)抬升，但占比依然偏低。截至1Q23，主要國(guó)家和地區(qū)持有中資股規(guī)模均有抬升。美國(guó)投資者持倉(cāng)環(huán)比抬升7.7%至3，659億美元、中國(guó)香港（剔除在港中資機(jī)構(gòu)）抬升5.5%至1，339億美元、英國(guó)抬升6.3%至1，388億美元，歐盟抬升7.8%至473億美元。配置比例上，美國(guó)資管機(jī)構(gòu)持有中資股占其全部持倉(cāng)比例為1.3%（vs． 4Q22的1.2%），仍低于2015年以來(lái)均值的1.6%；英國(guó)和歐盟均較四季度持平，分別為3.5%（vs． 2015年以來(lái)均值3.6%）和2.2%（vs． 2015年以來(lái)均值1.9%）。

圖表1：一季度外資管理機(jī)構(gòu)持有中資股規(guī)模抬升至7，609億美元，環(huán)比增長(zhǎng)6.8%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表2：一季度外資主動(dòng)型管理機(jī)構(gòu)持有中資股抬升至5，628億美元，環(huán)比增加6.1%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表3：一季度配置中資股市場(chǎng)的外資管理機(jī)構(gòu)共2，079家，與去年四季度的2，076家基本持平

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表4：一季度外資管理機(jī)構(gòu)配置中資股比例較4Q22基本持平，約1.9%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表5：一季度美國(guó)、歐洲資管機(jī)構(gòu)持倉(cāng)占比較四季度抬升

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表6：一季度美國(guó)資管機(jī)構(gòu)配置中資股比例小幅抬升至1.3%，但仍低于2015年以來(lái)均值的1.6%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表7：主要國(guó)家和地區(qū)中美國(guó)、中國(guó)香港和英國(guó)的外資資管機(jī)構(gòu)持有中資股規(guī)模較高

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表8：一季度前20大外資管理機(jī)構(gòu)持有中資股規(guī)模占全部外資中資股持倉(cāng)的60.0%，與去年四季度基本持平

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

持倉(cāng)結(jié)構(gòu)：增配A股明顯；主要加倉(cāng)汽車(chē) 、食品飲料與科技硬件，減持公用事業(yè)和房地產(chǎn)

從持倉(cāng)結(jié)構(gòu)看，我們聚焦主動(dòng)外資，匯總持有中資股規(guī)模前20大主動(dòng)型管理機(jī)構(gòu)的持倉(cāng)情況，有以下發(fā)現(xiàn)：

? 市場(chǎng)偏好：增配A股更明顯。截至1Q23，剔除價(jià)格因素后（基于1Q23不變價(jià)×倉(cāng)位變動(dòng)計(jì)算），我們估算頭部主動(dòng)型管理機(jī)構(gòu)對(duì)A股配置倉(cāng)位環(huán)比增加5.1%、港股倉(cāng)位環(huán)比增加0.9%、中概股倉(cāng)位環(huán)比減少0.2%。配置比例上，港股和A股分別占外資持有整體中資股的55%和29%，相比2019年以來(lái)歷史水平處于高位，中概股則處于低位。

? 行業(yè)偏好：外資主要加倉(cāng)汽車(chē)、食品飲料與科技硬件。剔除價(jià)格因素后，從環(huán)比變化看，我們估算頭部資管機(jī)構(gòu)一季度主要加倉(cāng)必需消費(fèi)（+6%）和金融（+4%）、減持公用事業(yè)（-4%）和房地產(chǎn)（-3%）；進(jìn)一步細(xì)分，汽車(chē)與零部件（+8%）、食品飲料（+7%）、金融服務(wù)（+7%）與技術(shù)硬件（+6%）增加最多。從配置水平看，外資配置媒體與娛樂(lè)、零售（含電商）、消費(fèi)者服務(wù)和食品飲料最高；電信服務(wù)、商業(yè)和專(zhuān)業(yè)服務(wù)、食品零售最低。相比2019年以來(lái)歷史水平，資本品、原材料和汽車(chē)與零部件處于相對(duì)高位，媒體與娛樂(lè)、食品零售處于歷史相對(duì)低位。

? 重倉(cāng)股：新增重倉(cāng)股多為消費(fèi)和TMT板塊。截至1Q23，前20大重倉(cāng)股共有126支，比4Q22增加5支。具體看，一季度共14支個(gè)股新進(jìn)前20大重倉(cāng)股，分別為寶信軟件、瀘州老窖、萬(wàn)化化學(xué)、瀾起科技、中興通訊、宏力達(dá)、諾輝健康、涪陵榨菜、牧原股份、恒生電子、汽車(chē)之家、云鋁股份、深信服和金山云，多為消費(fèi)和TMT板塊。個(gè)股倉(cāng)位變化上，剔除股價(jià)因素，外資對(duì)中國(guó)平安、郵儲(chǔ)銀行、瀘州老窖、貴州茅臺(tái)增持最多，對(duì)招商銀行、京東集團(tuán)、美的集團(tuán)和新奧能源減持較多。

圖表9：一季度外資頭部主動(dòng)型管理機(jī)構(gòu)對(duì)A股市場(chǎng)配置倉(cāng)位環(huán)比增加5.1%，高于港股和中概股

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表10：配置比例上，港股和A股分別占外資持有整體中資股的55%和29%

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表11：剔除價(jià)格因素變動(dòng)后，一季度外資主要加倉(cāng)必需消費(fèi)和金融，減持公用事業(yè)和房地產(chǎn)

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表12：進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看汽車(chē)與零部件、食品飲料、金融服務(wù)和技術(shù)硬件最多

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表13：一季度外資在可選消費(fèi)和通訊服務(wù)板塊的配置比例較高

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表14：進(jìn)一步細(xì)分來(lái)看，媒體娛樂(lè)、零售（含電商）、消費(fèi)者服務(wù)和食品飲料板塊最高

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表15：1Q23頭部主動(dòng)型外資管理機(jī)構(gòu)中資股重倉(cāng)股情況

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表16：4Q22頭部主動(dòng)型外資管理機(jī)構(gòu)中資股重倉(cāng)股情況

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

圖表17：剔除股價(jià)因素變動(dòng)后頭部主動(dòng)型外資管理機(jī)構(gòu)1Q23增配/減配個(gè)股

資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部

前景展望：外資流入幅度取決于中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)程度；指數(shù)或依然缺乏趨勢(shì)，關(guān)注“啞鈴型”配置

相比2022年的持續(xù)流出和減配，去年11月以來(lái)中國(guó)增長(zhǎng)修復(fù)和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策退坡都促使海外資金重新流入中國(guó)市場(chǎng)。不過(guò)，3月以來(lái)尤其是近期，隨著中國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，外資再度呈現(xiàn)一些流出跡象，體現(xiàn)為人民幣走弱和北向資金流出，我們監(jiān)測(cè)的EPFR數(shù)據(jù)也一度出現(xiàn)去年10月以來(lái)的最大單周流出。往前看，考慮到外資在中資股的配置依然處于低位，除非出現(xiàn)意外擾動(dòng)，我們認(rèn)為進(jìn)一步大幅流出的幅度可能也相對(duì)有限。不過(guò)，從增量角度，外資能否持續(xù)且大幅流入依然取決于中國(guó)基本面的修復(fù)情況，去年底以來(lái)的先流入后流出就是明顯例證。

配置策略上，如果中國(guó)增長(zhǎng)弱復(fù)蘇格局大體維持不變，我們傾向于指數(shù)可能依然缺乏趨勢(shì)（下有底上有頂），維持震蕩，更多重視結(jié)構(gòu)（啞鈴型配置）。這一情形在宏觀層面與2019年存在相似之處：1）中國(guó)經(jīng)濟(jì)溫和復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)逐步接近加息末期；2）2019年前三個(gè)月強(qiáng)勁修復(fù)后，市場(chǎng)持續(xù)缺乏整體方向，更多體現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性行情（《2019年行情再現(xiàn)？》）。我們建議投資者繼續(xù)關(guān)注啞鈴型配置策略，配置盈利較好的優(yōu)質(zhì)成長(zhǎng)板塊（如互聯(lián)網(wǎng)、軟硬件以與部分醫(yī)療保健板塊）和高分紅潛力的國(guó)企（分紅現(xiàn)金流）。

圖表18：年初至今北向資金累計(jì)凈流入A股規(guī)模1，806億人民幣（vs． 2022年同期累計(jì)凈流出278億人民幣）

資料來(lái)源：Wind，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2023年5月24日）

圖表19：年初至今海外主動(dòng)型基金累計(jì)凈流入港股中資股+中概股規(guī)模25億美元（vs． 去年同期累計(jì)凈流出44億美元）

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部（數(shù)據(jù)截至2023年5月24日）

圖表20：外資最大流出階段基本已經(jīng)過(guò)去，但能否大幅流入依然取決于中國(guó)基本面的修復(fù)情況

資料來(lái)源：Wind，EPFR，中金公司研究部

圖表21：全球主動(dòng)基金中國(guó)配置比例均較去年年末明顯有所回升

資料來(lái)源：EPFR，中金公司研究部

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