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利柏特(605167)

(相關資料圖)

裝配式“工業(yè)模塊”制造商，業(yè)績穩(wěn)增。公司股權集中，控股股東為上海利柏特投資有限公司。2021年，公司在上海證券交易所主板上市，為國內少數(shù)具備大型工業(yè)模塊設計和制造能力的企業(yè)，主營業(yè)務包括工程服務和工業(yè)模塊設計制造。

業(yè)務結構看：2022年，公司工程服務/工業(yè)模塊設計與制造/其他業(yè)務營收占比分別77.0%/22.5%/0.5%。其中，工程模塊設計與制造業(yè)務發(fā)展迅速。2018-2021年，該業(yè)務收入由3.18億元持續(xù)增至5.31億元，CAGR+18.6%。2022年受統(tǒng)計口徑影響，該業(yè)務營收下降至3.88億元。

業(yè)績穩(wěn)增，23Q1表現(xiàn)亮眼。2018-2022年，公司營收由14.33億元增至17.21億元，CAGR+4.7%，歸母凈利潤由0.84億元增至1.37億元，CAGR+13.0%。23Q1，公司實現(xiàn)營收/歸母凈利分別5.77/0.34億元，同比大增125.1%/168.8%。

“快省好”多優(yōu)勢驅動，模塊化工廠需求釋放。

產業(yè)鏈：應用于各行業(yè)領域，服務全球。工業(yè)模塊設計與制造屬于專用設備制造業(yè)，上游為設備、零部件、建材供應商，下游以化工企業(yè)和油氣資源開發(fā)企業(yè)為主。

行業(yè)驅動：減工期、省資源、降成本，多維優(yōu)勢彰顯。模塊化建設縮短工期，實現(xiàn)快建快生產，助力客戶快速搶占市場空間；減少人工、設備等資源使用，降低成本；模塊化方式制造的大型裝置具有方便拆卸的特點，在生產線升級改造、檢維修、回收利用等方面具有優(yōu)勢。

縮短工期：工程實例看，巴斯夫上海漕涇抗氧化劑裝置項目二期工程采用模塊化建設方式，耗時10個月建成，較傳統(tǒng)建設方式節(jié)省50%工期。

節(jié)約資源：工程實例看，8臺15萬噸乙烯裂解爐工程項目中，模塊化建設使用的人力資源減少74%，腳手架桿減少93%，吊車資源減少87%。

節(jié)約成本：根據(jù)海外期刊，采用模塊化建設，工業(yè)建筑工程能夠降本約6%。工程實例看，降本空間可能更大；委內瑞拉MPE3項目二期擴建采用模塊化建設，較傳統(tǒng)工程建設方式降本31%。

行業(yè)格局：同業(yè)公司專注垂直領域，差異化發(fā)展。相關同業(yè)公司主要為博邁科和卓然股份。利柏特優(yōu)勢在于涉及產業(yè)鏈全面，行業(yè)領域廣，客戶優(yōu)質合作穩(wěn)定，抗風險能力較強；博邁科優(yōu)勢在于油氣資源領域經驗豐富，口碑在外；卓然股份優(yōu)勢在于乙烯裂解爐細分領域。三者在發(fā)展方式、主要客戶群體均有區(qū)別，形成錯位競爭。

行業(yè)空間：海上油氣開發(fā)高景氣疊加產業(yè)轉移，工業(yè)模塊市場空間廣闊

油氣資源領域：據(jù)IEA預計，2017-2030年期間，全球海洋油氣年平均投資金額為1960億美元，較2016年增加46.3%。公司發(fā)力FPSO業(yè)務，有望持續(xù)受益。市場空間：根據(jù)相關假設，我們測算得出2023-2025年全球FPSO上部模塊市場空間約920億元。

化工領域：全球看，2021年全球化工行業(yè)資本開支超2000億歐元，2011-2021年CAGR達5.2%。海外看，受地緣政治沖突影響，歐洲能源化工原料價格維持高位，公司有望受益化工巨頭產業(yè)轉移。國內看，“十四五”規(guī)劃提出，到2025年，化工行業(yè)模塊化施工占比達到10%；政策指引下國內企業(yè)持續(xù)投入模塊化建設可期。市場空間：根據(jù)相關假設，我們測算得出中性情形下，2023-2025年全球化工行業(yè)模塊設計與制造市場空間約308億元。

競爭優(yōu)勢：EPFC一體化服務優(yōu)勢顯著，模塊業(yè)務壁壘高筑。2022年，公司工程總承包業(yè)務實現(xiàn)營收5.9億元，同比高增96.7%，占總收入34.5%。公司工業(yè)模塊業(yè)務具有項目管理、業(yè)績品牌、技術研發(fā)、資質認證等多種壁壘。客戶集中度高，優(yōu)質客戶粘性強。2018-2020年，公司前5大客戶銷售額占總營收比例均接近50%。公司主要以邀標形式獲取客戶，盈利能力強，回款優(yōu)秀。2022年，公司綜合毛利率升至19.8%；2017-2022年，公司應收賬款周轉天數(shù)、存貨周轉天數(shù)總體均呈波動下降趨勢。公司與巴斯夫、林德氣體、霍尼韋爾等國際知名企業(yè)開展長期穩(wěn)定合作，終止合作可能性低。

公司驅動：持續(xù)回購擬開展股權激勵，彰顯發(fā)展信心。訂單方面：持續(xù)新簽重大模塊合同，在手訂單充足。2022年-23Q1新簽重大合同額高達41至48億元，其中2個模塊制造合同，合同額約合8.5億元；2個總承包合同，合同額約28-33億元。長期合作伙伴巴斯夫持續(xù)推進工廠建設模塊化，其湛江基地預計于2030年建成，總投入達100億歐元；公司與巴斯夫合作密切，積極參與該項目建設，有望持續(xù)受益。股份回購方面：公司于2022年10月27日開啟不超過500萬股，總股本1.11%的股份回購計劃，截至2023年5月底，已回購完成342萬股，占總股本比例0.76%，回購股份擬用于員工持股計劃或股權激勵。

投資建議：預計公司2023-2025年實現(xiàn)營業(yè)收入26.16/35.24/46.00億元，yoy+51.9%/34.7%/30.5%；實現(xiàn)歸母凈利潤1.85/2.52/3.37億元，yoy+34.6%/36.5%/33.8%；對應EPS分別0.41/0.56/0.75元。公司價值較可比公司有所低估，首次覆蓋，給予“買入”評級。

風險事件提示：工業(yè)模塊滲透速度不及預期、未來工程總承包訂單獲取不及預期、市場規(guī)模測算偏差風險、研報使用信息數(shù)據(jù)更新不及時風險。